首席核心观点集2023年1月16日1

来源：财产管理时间：2023-3-26

一、本周要点

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：“超额储蓄”是否会带来“报复性消费”？

近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推动形成报复性消费成为市场热议话题。但是，消费的提振需要一个过程，不可对消费反转有过高期待，主要是过去三年居民对不确定性和风险的认知发生了较大变化，消费意愿难以在短期内快速提高；当前居民就业仍未出现实质性改善，当前收入以及对未来收入预期仍未出现明显提升。1、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”，居民资产配置从房地产、股市和理财产品转移到银行存款，容易夸大超额储蓄规模。2、年居民存款出现了异常增长。3、“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费、增加储蓄；二是居民部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少、理财产品赎回等导致其他投资在总资产中占比下降，银行存款占比上升。4、超额存款主要来自于消费减少、购房支出下降、理财产品赎回。5、超额存款提高了居民消费能力，同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制，年是否会迎来一轮报复性消费？首先，只有部分超额存款能用于消费。6、展望年，趋势上，总体消费将迎来明显恢复；结构上，服务消费的弹性高于商品消费。7、年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，扩大内需成为未来时期的重要工作。

殷剑锋（浙商银行首席经济学家）：财政的“钱”去哪了？

财政支出包括政府消费和政府投资两大项：财政支出=政府消费+政府投资。其中，政府消费首先就是一个从未被打开过的黑箱。观察整个财政支出的结构，在至年间，基本上呈现出“三分天下”的格局：劳动报酬占比34%，社保福利救助占比32%，投资（资本形成与资本转移之和）占比32%。至于统计误差，只占2%。从财政支出的跨国比较看，近些年中国财政体制呈现出三个特点：第一，“抠门财政”，中国财政的社会福利支出占比非常低，低于发展水平相近的金砖国家、尤其是发展水平比中国差很多的印度。之前的报告已经指出，中国居民消费率低的主要原因在于居民收入占国民收入的比重低，后者就同居民获得的社会福利收入较少有着直接关系。第二，“投资财政”，中国财政支出中用于投资的比重非常高。第三，“吃饭财政”，中国财政支出中人员费用的占比奇高。跨国比较的三个发现表明，中国政府支出的特征并不仅仅是发展阶段差异所致，其背后是财政职能发生了严重异化。尤其是财政支出中政府投资占比较高、人员费用占比奇高的特征，这说明，在过去多年间，政府这只“援助之手”已经干了太多本应该交给市场干的事情。中国财政支出的三个特点不仅反映了财政职能的异化，也与近些年政府债务压力的不断加大有着直接的关系。除了债务压力之外，每年财政收不抵支的另一个后果就是实际发生的赤字率早已经超过了3%的赤字率红线。总之，年分税制建立起来的财政体制框架，在今天已经到了需要做彻底改革的境地了。不仅财政的职能出现异化，而且，财权上收、事权和债务下放的央地财政关系也是当前地方政府债务困境的溯源。

二、经济前瞻

钟正生（平安证券首席经济学家）：中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响

第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。我们认为，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。预计年2月以后居民消费能够开始明显复苏。第二，对比年下半年至年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。在Omicron扩散前，即便消费场景已大致修复，但消费数据并不理想，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）是消费复苏缓慢的核心因素。中国经济能否真正企稳，居民就业能否快速修复，居民预期能否真正变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。第三，对比美国消费复苏情况，探讨疫情后消费复苏的空间和特点。我们认为，我国和美国消费复苏情况或有两个不同点：一是，我国服务和商品消费复苏或不会出现美国那样的巨大分化；二是，我国居民消费意愿恢复或弱于美国.预计至少未来半年，消费预期仍会持续限制消费复苏的速度和空间。防疫调整对物价的影响我们认为，我国“需求驱动型通胀”压力更小；即便需求加快复苏，供给的弹性能够保证我国物价水平不会大幅攀升。第一，我国不存在美欧那样的大规模货币和财政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。第二，我国本轮开放过程中所受“输入性通胀压力”不大。第三，我国开放过程没有房地产周期的加持。第四，我国劳动力供给（尤其服务业）弹性可能更强。

连平（中国首席经济学家论坛理事长）：房地产市场下行与土地财政的挑战与风险

土地财政作为地方政府预算外财政收入的重要补充，对缓解财政收入不足和筹集建设发展资金起到重要作用。从总量上看，广义的土地财政占地方财政收入比重超过一半，是名副其实的“第二财政”。“十三五”以来地方财政对土地财政依赖度不断提升。土地需求旺盛、土地价值高导致江苏、浙江等省份土地财政依赖度高企。中西部省份土地财政依赖度各异，大部分集中在30%至50%之间。中西部省份土地财政依赖度高企的原因与东部省份并不相同。如果说东部地区土地财政依赖度高企是由于土地资源有限，地价高造成的；那么中西部地区更多地是为了补充预算外收入、推动区域经济增长造成的。从城市角度看，北上深土地财政依赖度较轻，二线城市土地财政依赖度最高。一线城市已经跨过“土地财政库兹曲线”阈值，其土地财政依赖度较低，二线城市土地财政依赖度在各线城市中最高，三线城市土地财政依赖度较高。土地财政收入剧烈减少带来三方面负面影响。一是加大地方财政收支矛盾。二是地方政府偿债压力增加。三是随着地方财政收支矛盾加大和偿债压力增加，地方政府稳增长能力受到削弱。土地出让收入是政府基建投资的重要资金来源，土地出让收入大幅缩减将制约基建投资增速。土地出让收入大幅减少将削弱地方政府撬动消费的力度。未来城镇化速度放缓、潜在置业人口下降缩减土地需求，土地财政将难以为继。土地财政需求将持续推升地价，埋下房价进一步上涨的种子。区域间土地价值分化将导致收入差距进一步扩大。政策建议：一是深化财政事权与支出责任划分改革。二是完善财政转移支付制度，优化转移支付结构。三是加快开辟地方可持续性税源，发展和健全地方税体系。四是拓宽地方政府融资渠道。五是加大对欠发达地区扶持力度，健全区域协调发展机制。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：“超额储蓄”是否会带来“报复性消费”？

殷剑锋（浙商银行首席经济学家）：财政的“钱”去哪了？

李迅雷（中泰证券首席经济学家）：老龄化加速的挑战

按照国内标准，今年将有接近万人成为老年人，明年则接近万；即便按照国际标准，从年起中国的老龄化进程也将加速，至年，中国65周岁以上人口占比将超过20%，步入所谓的超老龄化社会。那么，我国在步入深度老龄化之后，经济增速是否也会下台阶呢？首先，必须明确的是中国经济增长中，资本形成（即投资）对GDP的贡献巨大，年至年，平均贡献率在43%，两倍于全球各国的平均水平。从上图可见，我国的宏观杠杆率水平已经接近发达国家，远高于新兴经济体，也就是说，在未富先老的同时，还存在“未富先债”问题。房地产的繁荣，依托于需求，但人口老龄化加速，不仅城镇化进程放缓，而且也会导致年轻人占总人口的比重下降，这从两个方面都会终结房地产持续20余年的上行周期。而且，房地产的需求下降又会拖累制造业的投资增长，因此，未来固定资产投资增速也会呈现下行趋势。老龄化加速对出口的负面影响主要体现在劳动力成本的上升上。老龄化率上升对于消费应该是有利的，因为老龄化率上升，将伴随着储蓄率的下降，相应地会增加消费率。但是，我国的消费占GDP的比重并没有因为人口老龄化加速而得到提升。主要原因恐怕有以下几个方面。第一，在政府、企业和居民三大部门中，居民部门从GDP中获得的收入偏少。第二，社会保障体系正在逐步完善过程中，但目前的保障度仍不足。第三，收入差距扩大不利于消费，因为消费主体是中低收入群体。疫情之下，居民最高收入组与最低收入组的差距在10倍以上，且年又有所走扩。综上分析，我们不难得出结论：随着人口老龄化加速，我国经济的潜在增速的下降恐怕难以避免。对策：中国经济向消费主导模式转型。消费虽然是“慢变量”，但如果总是嫌拉动消费见效慢，过度依赖投资拉动，最后势必会导致经济结构的扭曲。第一，多渠道增加居民的财产性收入，提高居民的消费能力。第二，增加国家财政对居民部门的支持力度，增加居民部门可支配收入占GDP的比重。可以通过三种方式来进行收入转移，一是定向转移，二是提高社会保障水平，三是实现普惠制，考虑到地方财政的困难，建议中央财政从年起，向全体公民发放多期消费券，第一期规模不低人均1千元。第三，积极倡导第三次分配，改善居民部门内部的收入结构，提高中低收入群体的收入占比。总之，提高居民可支配收入占GDP的比重，增加中低收入群体的收入水平，藏富于民，大幅提高对老年人口的养老保障水平，就能够发挥消费在经济发展中的基础性作用。

钟正生（平安证券首席经济学家）：最新公布的年宏观经济数据透露了哪些信号？

年第四季度中国实际GDP同比增长2.9%，全年同比增长3%，均超出市场预期，中国经济在持重缓进中迎来新篇章。从年12月主要经济指标看，疫情冲击下生产走弱，但内需指标开始回暖，这是一个颇为积极的信号。尤其是，基建投资继续发挥支撑作用，制造业高景气延续，以及房地产市场在改善，令投资对优化供给结构的关键作用开始显现；而消费特别是商品零售迅速修复，则让我们看到了消费作为“内循环”引擎的提升空间。展望年，出口走弱后，政策更需统筹发力，扩大内需、畅通内循环。在各项政策积极呵护下，在市场主体预期改善中，中国经济的常态回归之路或将更迅速，也更扎实，我们预计年中国GDP增速将达到5%以上。

伍戈（长江证券首席经济学家）：经济的归途

盼着的，是归途。疫情峰值如此迅速过去，经济有了回升的理由。然而，前期现金流的不断恶化，使得企业资产负债率明显攀升。与过往经济上升期不同，该攀升并非其主动加大负债引起的，更多是资产较快收缩的被动结果。本质上已形成“资产负债表受损”。疤痕并非无记忆。国别经验来看，一旦企业资产负债表明显受损，短期内要恢复其信心有难度。往往还要经历一段修复期，其间企业的负债行为将比较谨慎。直至资产负债率重回历史中枢后，且伴随着投资回报率的不断抬升，中长期信贷才有望实现真正扩张。展望新年，随着疫情冲击的消退，微观主体资产负债表的受损进程或将终结。但离实质性扩张还有明显距离，尤其以“保交楼”、“还旧债”为主要任务的房企更是如此。上半年，社融信用有望阶段性回升，但主要驱动力仍来自政策端，而非市场主体的内生性变化。

汪涛（瑞银亚洲首席中国经济学家）：年春节前“把脉消费”调查

随着大部分防疫限制取消，本次春节前“把脉消费”调查的名受访者中有84%计划在即将到来的春节假期探亲访友，计划休闲旅游（60%）或者商务出行的受访者高于去年调查。同时，受访者计划的休假时长似乎略长于去年，且只有近一半（48%）的受访者计划在春节后立即复工。春节假期线下消费意愿大幅弱于去年同期，表明调查时消费者情绪较为谨慎。对于年全年，受访者消费预期有所走强，这也对应了较为稳健的收入预期。本轮疫情感染高峰结束后，如春节之后、特别是二季度之后，我们预计经济活动有望复苏反弹。综合而言，我们预计年消费实际同比增长6.6%。

三、投资策略

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：消费复苏带动经济反弹结构性牛市行情逐步确立

1月16日，本周是虎年最后一个交易周，A股市场延续了开年以来的强势上攻走势，在消费、新能源、券商等多个板块联袂上涨的带动之下，上证指数站上点整数关口，继续向上攻城略地，港股同样出现了持续上攻。现在春季攻势愈演愈烈，除了内资加仓之外，外资流入A股的意愿也非常强烈。消费启动，券商启动，最近新能源也开始蠢蠢欲动。做价值投资要知行合一，特别是在市场信心不足的时候，更应该坚守理念。机会是跌出来的，风险是涨上去的。

赵伟（国金证券首席经济学家）：美国高收益债违约潮，“暗流”涌动

年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。“便宜钱”时代“低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。

四、货币和经济政策

张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：货币政策集体紧缩滞胀格局初步形成

年，受国内通货膨胀率快速攀升影响，美国、欧元区、英国的中央银行被迫开始快速地加息缩表。自年2月24日爆发的俄乌冲突在冲突烈度与持续长度方面均超出了市场预期。根据IMF在年10月的预测，年全球经济增速约为3.2%，而全球通货膨胀率可能超过6%，这意味着年全球经济已经初步陷入滞胀格局。对市场投资者而言，在滞胀时代要找到收益率超过通胀率的资产是比较困难的。从全球化到区域化集团化，这意味着资源在全球范围内获得有效配置的能力下降，进而意味着全球生产与交易的效率下降、成本抬升。事实上，全球化退潮也是为何世界经济转而在年遭遇通货膨胀压力的深层次原因。笔者认为，在年，中国将为引领全球经济增长的主要引擎，年的全球增长格局将会呈现出“东升西降”的局面。对年全球金融市场走势的判断，核心取决于对美国长期利率走势的判断。笔者认为，尽管美国CPI同比增速已经在年6月达到9.0%的峰值，但考虑到劳动力市场的工资压力、服务品价格普遍持续上涨、房价依然处于高位等方面，美国通货膨胀率在一定时期内仍将在高位盘整，譬如未来半年内持续高于4-5%。在年上半年，美国长期利率与美元汇率仍将在高位双向波动。到年下半年，美国长期利率与美元汇率有望显著下降。年资产配置建议：1、美股波动性仍将处于高位，对美股潜在下调充满警惕。2、全球金融市场年上半年仍将动荡，现金为王仍是较好策略。3、警惕更多新兴市场与发展中国家爆发金融危机。

李迅雷（中泰证券首席经济学家）：市场博弈通胀——下半年美联储会降息吗？

美国的这轮通胀持续时间很长了，而且幅度也超过大家的预期。美国及欧盟等经济体的高通胀的主要原因是财政补贴而非货币放水。对通胀的判断一定要细化到居民收入结构的变化趋势。美国的通胀呈现这样一种特征，从一开始的商品价格推动，到房价推动，再到劳动力价格推动，现在这三种推动通胀的方式都在减弱。首先看商品。实际上从中国对美出口的数据看，年3季度对美出口总额下降了27%，反映出美国内需的大幅下降。其次，看美国居民储蓄变化。美国个人储蓄到了年7月，降至亿美元，已经比疫情前的年都要低。第三，看房地产价格或新开工套数。美国房地产市场在不断加息下也明显降温，新屋开工数已出现明显回调。基于上述三点分析，美国通胀见顶回落应该没有争议，但是否会显著回落，尚存在争议。从美国经济而言，虽然下行是确定的，但发生硬着落的概率似乎不大。还有一个重要因素，即年是中国经济的复苏之年。年中国扩内需的因素可能会对美国的“外需”有一定提振作用。从逻辑上讲，既然美联储开启此轮加息周期是滞后于通胀率变化的，那么，结束此轮加息周期可能也是滞后的。换一个角度看美联储的货币政策倾向：拜登似乎更在意打压通胀而非稳增长。通胀水平是一个总统能否连任的最重要因素。基于以上分析，估计美联储今年下半年降息的可能性不大，但在加息方面，可能会相对审慎，如二月份加息25个基点，同时传递仍将继续加息的信号，以稳定市场预期。

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