引言
自证监会7月份启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作以来，行业机构和投资者积极响应。10月14日，证监会发文称已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海临理”）的实物分配股票试点申请。申请人将按照有关法律法规和证监会关于私募基金实物分配股票试点的要求，履行相应程序和信息披露义务，适时向投资者分配股票。其他符合条件的私募股权创投基金实物分配股票试点申请也正在积极有序推进过程中。试点首单落地，标志着在政策持续引导支持下，私募股权和创投基金的非现金分配机制进一步完善，退出通道进一步拓宽，退出环境和生态得到显著优化，将促进行业的长期健康发展。
在境外资本市场，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票较为常见。《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》（以下简称“《试点通知》”）一文中明确定义了“私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排”。这一制度安排，意味着基金所投企业上市后，私募股权创投基金无需只能等所持股份减持后将现金分配给投资者，还可以经与投资者协商达成一致后选择将股票直接分配给投资者，由投资者自主选择继续持有或择机退出。实物分配股票，有利于兼顾投资者差异化减持需求，解决基金管理人和投资者对股票减持的价格、数量和时点上的分歧，减少集中减持可能造成的市场波动，同时有效减轻基金的退出压力，理论上可以缩短基金的退出周期，促进投资-退出-再投资良性循环，将进一步推动私募股权创投机构更好服务实体经济发展，对行业和市场都将产生积极正面的影响。
一、私募股权创投基金实物分配股票的合规要点
证监会发布《试点通知》，针对私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点提出了框架性的基本要求。时隔三个月，除了试点首家花落上海临理外，并无更具体、细化的规则出台。本文根据《试点通知》和相关证券法规，对实务中已明确的基本合规要求梳理如下：
（一）试点基金的类型和要求
1.类型：私募股权基金或创业投资基金（未限定基金的组织形式，公司型、契约型和合伙型均可）。
2.要求：该基金非上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）。
（二）被分配的股票的合规要求
作为实物分配的股票必须是基金所投上市公司首次公开发行前的股份，且不得存在以下情形：
1.尚未解除限售；
2.依照有关规则或者承诺不得减持；
3.涉及质押、冻结、司法拍卖；
4.存在违法违规行为。
（三）对投资者的合规要求
拟接受实物分配股票的投资者，不得存在以下情形：
1.是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人）；
2.是该上市公司的董事、监事、高级管理人员；
3.不具备证券市场投资资格。
（四）实物分配股票应同时符合减持相关规定和额度要求
私募股权创投基金实物分配股票应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”）、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（年修订）》等有关规定。
分配股票时，可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。
（五）信息披露的合规要求
私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行相应的信息披露义务。
二、热点问题的法律思考
（一）实物分配股票的内部决策程序
自《试点通知》发布以来，行业机构反响热烈，大家讨论的热点之一即基金是否需要向全体投资者都同步进行股票分配？如仅对个别投资者进行分配，是否需要履行一定的内部决策程序？笔者认为，证监会推出实物分配股票这一制度安排，其目的之一就是为了满足不同投资者差异化的需求，给与投资者自主选择的机会，因此无须向全体投资者都同时实物分配股票。但《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条明确规定“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：......（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益”，基于前述规定，如果基金对投资者实行的是差别分配方案，则有可能涉及不公平对待投资者的问题，进而后续产生向管理人索赔的风险。考虑到实物分配股票是新生事物，在此前的基金合同和有限合伙协议的条款中可能并未涉及，笔者建议申请试点的基金均应就实物分配股票事项取得全体合伙人一致同意的决议文件。目前首家试点的基金上海临理的相关新闻报道对此也可得到印证。另一方面，笔者建议在新订立的基金合同、有限合伙协议中应增加设计这部分条款，明确部分投资者可申请实物分配的路径，其余未申请分配的投资者对此亦予以确认无异议，则可以降低发生争议的风险和增加实操的便利性。
（二）实物分配股票的外部审批程序
《试点通知》提及“有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案”，但基金业协会至今尚未出台包括申请条件、申请流程、实物分配方案具体内容及方案审批流程要求在内的具体落地业务细则。结合相关新闻报道，笔者认为在试点阶段，基金管理人应首先向基金业协会提交申请及具体操作方案，最终还是要取得证监会或基金业协会的批文后方可进入实操。
（三）实物分配股票的具体过户流程
《试点通知》已明确实物分配股票的方式是非交易过户。非交易过户，是指不通过场内或场外交易的形式，而使股票的所有权在出让人和受让人之间完成过户。中证登于年4月30日发布《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（以下简称“《非交易过户细则》”），明确了证券非交易过户包含的继承、捐赠、财产分割、法人资格丧失、私募资产管理和证监会认定的其他情形等六种情形，而《非交易过户细则》列明的上述情形未明确包含“私募基金向投资者实物分配股票”。笔者认为后续中证登可能将私募基金所持股票实物分配新增为一种独立的非交易过户情形，并出台具体过户流程指引；或在不调整原有六种非交易过户情形的前提下，明确将股票实物分配纳入“中国证监会认定的其他情形”项下。
（四）实物分配股票的涉税安排
基金管理人及投资人在决定是否参与试点时，除了商业需求和合规要求的考量外，税务安排无疑是需要重点
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